并购嘀嗒，同程“买”未来

6月29日晚间，一则消息在出行和旅游圈炸开了锅——同程旅行与嘀嗒出行联合公告：同程将以每股1.3875港元的价格，向嘀嗒全部股份提出自愿有条件全面现金要约，交易上限约14.24亿港元。

消息一出，无疑给市场扔了一颗“重磅冲击波”。嘀嗒股价次日暴涨超88%，资本市场对这笔交易的态度几乎是旗帜鲜明地看好。一家深耕大众旅游市场的OTA平台，一家覆盖全国300余城的顺风车公司，两者的结合被解读为出行与旅游赛道深度融合的标志性事件。

不过，如果把时间线拉长来看，这远不止一次偶发的投资，而是同程在过去三年间，一步步铺开的战略棋局中的最关键一子。

并购三部曲：同程在补什么缺口？

先回到这笔交易的起点。2024年6月，嘀嗒出行在港交所敲钟，发行价6港元。创始人宋中杰或许不会想到，一年后，公司股价会跌到1港元附近。更想不到，最终“接盘”的是同程。

14.24亿港元——这个价格较嘀嗒最后交易日收盘价溢价12.8%，但相较其发行价，已经打了一个不小的折扣。嘀嗒的财报也着实谈不上好看：去年营收5.02亿元，同比下滑超36%；净利润1.3亿元，同比大降87%以上；核心顺风车订单量不足上年65%，交易额缩水近四成。

那么问题来了：为什么同程愿意溢价收购一家业绩腰斩的公司？答案，藏在同程自身的增长困境里。

翻开同程旅行2025年财报，表面数据依然体面——营收193.96亿元，同比增长11.9%；经调整净利润34.03亿元，同比增幅22.2%；年付费用户2.53亿，创历史新高。但当时间轴拉长，行业增速放缓的信号显而易见。受宏观环境与国内结构性调整影响，OTA行业正在从快车道驶入稳健期，携程也已预计2026年二季度增速放缓。

具体到同程自身，交通业务营收79.3亿元，同比仅增长9.6%，显著低于住宿业务16.8%的增速。交通票务是同程获取用户的核心漏斗，当漏斗上方水流放缓，整个增长机器的转速自然下降。

更深层的问题来自微信流量红利的见顶。同程87%的注册用户来自非一线城市，微信新付费用户中约70%来自非一线城市。但随着移动互联网渗透率饱和，微信生态内的流量竞争日趋激烈，同程从“拉新”转向“提频提值”的战略本身，就说明增量获客的空间正在收窄。2025年平均月付费用户同比增长5.6%，付费用户同比增长6.0%，增速已趋平稳。

这正是同程战略转型的关键背景。

2024年起，同程确立了“从规模驱动向效率驱动”的战略转变，核心抓手是“提频”与“提价”。而从2024年到如今，它的战略布局再次升级——从“一横一纵”框架，扩展到“全场景出行生态闭环构建”，不再局限于传统酒旅预订，而是向地面运力、目的地运营等上下游环节深度渗透。

嘀嗒的价值，恰恰在于它能够帮助同程“提频”，同时补齐地面出行的最后一环。

旅行的起点永远是“出行”。当同程拥有一个数亿用户规模且具备稳定出行心智的群体，再与在线旅游平台的机票、酒店、门票、度假等产品形成顺畅联动，交叉销售的空间就会被打开。而用车，是仅次于外卖和即时零售的高频场景，弗若斯特沙利文预计，2024-2028年顺风车复合年增长率可达29.4%。

高频带低频，是互联网世界的经典法则。但这一次，同程不需要从头烧钱去买流量——它只是在嘀嗒的基础上叠加一层场景协同的价值增量。

网经社分析师陈礼腾对此的看法很直接：同程可借此补齐机酒预订后的城际接驳环节，搭建“订票—接送—目的地出行”全链路；嘀嗒则能依托同程在下沉市场的海量流量提升获客效率，其高毛利的顺风车业务也将丰富同程的盈利结构。嘀嗒方面也承认，双方目标用户群行为特征相似，客户重叠明显，底层场景互为补充。

对同程而言，2.53亿年付费用户中，哪怕10%每月多打开一次App，就是2500万次额外触达——这才是14.24亿港元背后真正的标价。

但嘀嗒只是同程并购版图的一角

如果把镜头拉远，你会看到一张更完整的战略拼图。

去年4月，同程以24.9亿元收购万达酒店管理100%股权，这是它迄今为止最大的一笔收购。万达酒管旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌，在营酒店204家，客房超4万间。同程近九成用户来自非一线城市，长期缺位高端市场，而万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值，低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍，性价比突出。

这笔收购已经初步显现业绩贡献：2025年，同程其他业务收入同比增长34.4%至30.95亿元，核心驱动力来自万达酒管并表及存量酒店管理业务放量。酒店高参CEO罗家福的判断更直接：同程酒店板块有可能“再造一个同程”。如果说嘀嗒是“提频”，万达酒管就是“提价”——用高端品牌拉高客单价，补足同程向产业链上游延伸的战略意图。

再往前看，2024年10月，同程以6.91亿元收购同程旅业（前身为万达旅业）。旗下旅行社门店（含同程旅业体系）在全国已超1000家，其中江苏、浙江、广东、福建作为核心客源地和目的地，门店分布较为密集。旅游服务的最终交付在线下，收购旅行社是同程从“流量平台”向“服务运营商”转型的第一步。对下沉市场用户来说，线下门店意味着“看得见、找得到、信得过”——这是纯线上平台难以替代的信任锚点。

三张牌——嘀嗒补流量瓶颈、万达酒管补品牌缺口、同程旅业补服务短板——恰恰对同程面临的四个痛点一一声应。万达酒管并表拉动的其他业务增长，也在对冲度假业务的失血。可以看出，同程买的是能力。当内生增长天花板显现，它选择用外延式扩张打开新空间。

同程“消化”得了吗？

买得来是一回事，管得好是另一回事。

三年三次出手，战略意图清晰，但整合才是真正的考场。

首先，对嘀嗒的期待——用高频出行场景拉动用户活跃度——能否实现？真正的“门到门”需要解决的是即时接送需求，这恰恰是网约车（滴滴）和接送机服务的地盘，而嘀嗒的核心业务是城际/同城顺风车，与机场、高铁站到酒店的“最后一公里”匹配效率有限。更现实的挑战是用户活跃度：嘀嗒2025年营收同比降36.18%，净利润同比降87.07%，说明自身用户活跃度已经在下滑。同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户，取决于产品整合的深度，而非简单导流。

同程显然不会只为了“App互相跳转”。打车时推送周边游优惠、顺风车通勤里程积累可兑换酒店升级或景区门票……这些场景贯通，才能让同程旅行不再是简单的旅行服务平台，而成为一个融合日常出行与休闲消费的复合入口。

第二个考验，同程有兜底“买买买”的能力吗？

从数字上看，同程并不缺钱。截至2025年底，同程旅行现金及现金等价物余额65.06亿元，短期投资34.45亿元，短期借款32.72亿元。但三笔并购的总投入，相当于其2025年经调整净利润的1.35倍，也相当于全年营收的23.7%。而且并购节奏很快——三年三笔，平均间隔不到一年。这种密集度在OTA行业并不常见。

以携程为例，其并购史跨度更长、节奏更缓，每整合完一笔才进入下一笔。同程的快意味着整合团队同时面对多个战场，如果整合得好，是战略决断力的体现。

当然，同程并非没有筹码。2025年经营现金流43.11亿元，经调整EBITDA达51.38亿元，同比增长26.9%，经调整净利润率17.5%，较上年提升1.4个百分点，毛利率也提升至65.7%。这些数据表明，同程的基本盘赚钱能力在增强而非减弱，这为消化并购提供了财务缓冲。

同程的“中间地带”藏着什么机会？

要理解同程为何连年并购，得先看它在行业中的独特位置。

据交银国际测算，2024年以GMV计，国内OTA市场占有率排名为：携程56%、同程旅行15%、美团13%、飞猪8%、抖音3%。携程的市占率是同程的三倍以上。

携程盘踞高星市场，2026年一季度净收入162亿元，同比增长17%；经调整EBITDA 48亿元，同比增长14%；国际业务表现亮眼，国际OTA平台预订量同比增长约65%，入境游预订量同比增长约90%。携程已设定未来五年服务2亿入境游客的目标。

美团在下沉市场虎视眈眈，凭借本地生活流量优势和“即时零售+酒旅”的交叉打法，持续侵蚀OTA边界。QuestMobile数据显示，截至去年6月，国内OTA市场携程、美团、京东三大平台重合用户规模达6521万，同比增长20.4%。

抖音酒旅业更是虎视眈眈。过去一年，相关视频播放量超4025亿次，用户搜索酒旅内容超677亿次，内容种草+直播带货的模式正在重塑旅游消费决策链路。

同程卡在“生态位”的中间，它的优势是微信九宫格流量入口和2.5亿年付费用户，87%的用户来自非一线城市，客单价虽低于携程，但用户基数庞大且消费频次高。2025年，同程累计服务人次20.34亿，同比增长5.5%；客均收入贡献同比增长5.5%。

更重要的是，非一线市场的消费升级才刚刚开始。根据文旅部最新数据，2025年上半年，农村地区居民旅游总花费同比增长30.1%，远超全国平均水平。同程在这个市场的先发优势，是携程和美团短期内难以复制的。

中信里昂在研报中指出，随着行业增速常态化，同程旅行已从高速成长期迈入稳健发展阶段，未来增长动能将从规模扩张转向经营效率与盈利质量的内生提升。

换言之，同程的并购，既是补能力缺口，也是在为长期资本叙事寻找新的估值锚点。它不是在与携程正面竞争高星市场，也不是在与美团比拼本地生活，而是在自己擅长的“大众旅游”赛道上，通过产业纵深构建更深的护城河。

结语

同程不缺钱，也不缺战略定力。它缺的是时间——在携程、美团、抖音的夹缝中，用并购争取更多时间来完善产业纵深的构建。

并购可以带来能力，但整合才是真正的考验。嘀嗒的顺风车业务能否与OTA平台真正打通？万达酒管的高端品牌能否在同程的“大众基因”下保持溢价？线下门店的运营效果如何？

这些问题的答案，不会写在收购公告里，而会在未来两三年的财报中慢慢浮现。但至少，同程正在讲一个不同于“增速叙事”的新故事——一个关于产业纵深和长期价值的故事。而这部故事，才刚刚翻开第一章。