老登们终于向泡泡玛特投降了

谁会和真金白银过不去呢？

四月份，投资圈里流传过一个挺损的段子：如果一个“老登”突然开始健身跑步，大谈艺术哲学，甚至开始理解泡泡玛特的情绪价值，那不用猜了，他多半是找了个年轻的女朋友。

这个段子，影射的是传奇投资人、步步高创始人段永平。流传的照片里，正在打高尔夫的他与一位年轻女士合影，笑容满面。而之所以扯上泡泡玛特，是因为这位一向重仓苹果、茅台、中国神华的价值投资大佬，突然在四月表示“看懂了泡泡玛特的情绪价值”，五月更是付诸行动，减仓传统标的，转而加仓泡泡玛特，并感慨“情绪价值真是个神奇的东西”。

在AI概念狂飙、传统板块略显沉寂的背景下，这个插曲再次点燃了资本市场关于“老登股”与“小登股”的思辨：泡泡玛特究竟是一场泡沫骗局、新一代的“水浒卡”，还是一种老一代投资者看不懂、却已成为年轻人某种“刚需”的新价值模型？

01 情绪价值的真面目：不是盲盒，是社交舞台

要讨论这个问题，首先得厘清：泡泡玛特所谓的“情绪价值”到底是什么？

过去很多分析，往往将其归结为盲盒带来的抽奖快感、收集成套的成就感，或是圈层内的身份认同。这些说法固然没错，但太过抽象。如果情绪价值仅仅停留在“抽奖收集”的层面，显然无法解释其股价的长期强势，以及国内外明星粉丝的狂热追捧。

或许，我们可以换个更通俗的角度来理解。

关键在于，盲盒本身不产生核心情绪价值，真正的价值来源于“大家都在玩”的盲盒所形成的场域。泡泡玛特本质上是通过一个IP，搭建了一个让消费者展示自我、进行社交的舞台。在这个舞台上，消费者通过购买、收藏、交换甚至炒作，获取的是社交资本与圈层认同。

举个例子就明白了。按照段永平的类比，泡泡玛特和网易的《梦幻西游》这类游戏生态颇为相似：重氪玩家追求极致稀缺，享受众星捧月的快感；普通玩家搭配装备、完成任务，体验养成与休闲乐趣；而“搬砖党”和商人则精打细算，通过倒买倒卖赚取差价。整个生态环环相扣，各取所需。

这套逻辑平移至泡泡玛特，对应的便是高端收藏家、普通消费者与黄牛。因此，泡泡玛特更像一个大型的、实体的“社交游戏”。玩的人越多，生态越繁荣，它的生命周期就越长，影响力就越大。既然没人会说《梦幻西游》是个骗局，那么单纯用“骗局”来定义泡泡玛特，似乎也有失偏颇。

02 商业模式的进化：比游戏更“高明”的收割术

不过，相似之中也有本质区别。《梦幻西游》这类传统点卡制游戏，盈利模式相对“古典”：明码标价贩卖游戏时间，玩家间的交易溢价与公司无关。

这种模式赚钱效率有限。真正暴利的模式，是《征途》开创的“免费游戏+内购”套路：免收门票以吸引最大流量，然后绕过中间商，直接向玩家售卖能影响游戏平衡的道具与特权。

泡泡玛特玩的是“结合升级版”。它既要收取“入场券”——也就是商品本身的售价，同时又通过调控稀有款、隐藏款的产出概率，甚至被质疑过是否亲自下场影响二级市场，来攫取玩家间交易产生的巨额溢价。整条生态链上的每一环，都成了它潜在的利润来源。

数据是最直接的证明。2025年年报显示，泡泡玛特毛利率高达72.1%，净利率达到35.05%。在实体消费领域，这堪称是印钞机级别的盈利能力。

更“厉害”的是，相比游戏公司，泡泡玛特的负担更轻。游戏需要持续投入巨资维护玩法平衡、更新内容、延长寿命。而泡泡玛特几乎没有这类顾虑——它没有高昂的研发成本，可以轻装上阵，快速迭代IP，在单个产品的生命周期内最大化价值。如今，连市场宣传的成本都在降低，因为成熟的二级市场和黄牛，会自动为其制造话题与流量。

从Molly到Labubu，再到正在破圈路上的Skullpanda，这种快、准、狠且可持续的商业模式，难怪让段永平这样的老江湖，都忍不住感叹王宁及其团队的“厉害”。

03 老登的“投降”与最后的审视

在传统投资框架里，判断一个生意价值的关键维度是可持续性。这也正是过去几年，老一代投资者对泡泡玛特最为审慎甚至质疑的核心。

他们担心，这种依赖流行文化、看似“无根”的模式，命门在于“爆款”。一旦新品热度接续不上，整个帝国可能瞬间倾覆。

道理没错，但他们可能低估了泡泡玛特的“谨慎”。恰恰在最关键的产品拓展环节，公司表现出了惊人的克制与长期主义。一个新IP从孕育到上市，往往要经历长达半年甚至一年的社交媒体预热、KOL种草、线下曝光。这种“慢养”策略，与其在商业上的“快割”形成了奇特的对比。

更值得深思的是，泡泡玛特正在用一套隐秘的体系，规避传统文娱产业“赌爆款”的风险。它建立了一条庞大的IP孵化流水线，每年内部创作、评审、淘汰近百个新IP，最终推向市场的仅十数个，能获得顶级资源扶持的更是凤毛麟角。这使其成为一个高容错率的“爆款筛选器”。

只要这套筛选机制运转良好，爆款的“可循环”就具备了系统保障。至于能否像茅台、苹果那样拥有穿越数十年的生命周期？那或许是对所有消费品牌都过于苛刻的终极考验了。

段永平说看懂了情绪价值，其深层意味，或许是他看懂了这台与过去任何行业都不同、却同样精密运转的商业机器。这些在商海沉浮数十年的老将，突然意识到自己可能陷入了致命的认知偏差。他们老了，他们熟悉的商业模式，更老了。

当然，这并不意味着泡泡玛特就此高枕无忧。如果将视角拉长，它最核心的挑战，恰恰也隐藏在那条引以为傲的“IP流水线”里。

情绪型IP最残酷的一点在于，它无法像茅台依靠味觉记忆、苹果依靠生态闭环那样，构建极高的用户迁移成本。消费者喜爱一个潮玩IP的情感联结，其转移成本可能低得惊人。今天他们为Labubu疯狂，明天也可能毫无负担地拥抱下一个新宠。

这大概也是老一代投资者们最后的固执。即便看懂了、甚至“投降”了，他们内心仍保持着显微镜般的审视。段永平的调仓，更像是一次投资框架的拓展。他押注的或许并非某个具体IP，而是王宁团队在快速变迁的消费市场中，持续创造“情绪货币”并将其全球化的能力。

如果非要为这次“老登的投降”下一个注脚，那或许是：商业世界的权杖，正在不可逆转地从纯粹的物质消费，加速转向情感与体验消费。这是商业史上一次残酷而公平的自然选择。