第六次叩门港交所，圆心科技准备好了？

圆心科技又来了，第六次向港交所递表，冲击IPO。回顾一下它的上市历程：前四次递表都因为六个月申报有效期届满自动失效；第五次虽然顺利通过了港交所上市聆讯，但最终因为估值分歧、市场环境等多重因素，没能完成发行上市。这次，它带着一份新的招股书再次站到了资本市场的门前。

圆心科技成立于2015年3月，主营业务是药品供应和交付，尤其以创新药为主。它通过线下药房和线上互联网医院，为患者提供专业的药品和医疗服务。截至2025年12月31日，圆心科技运营着201家线下“圆心药房”，其中183家位于医院方圆一公里内。同时，它运营的线上平台“妙手医生”月均用户访问量达到2700万次。

从2015年6月到2021年7月，圆心科技累计完成了11轮融资，投资方阵容堪称豪华。可就是这样一家年营收破百亿的创新药独角兽，为什么始终敲不开港交所的大门？

01 减亏依靠“减法策略”

第六次冲击港股IPO，圆心科技最新招股书中带来了不少新变化。

最直观的变化是估值下调。在最新招股书中，圆心科技将F轮估值从原来的275.33亿元下调至195亿元，缩水超过80亿元，降幅接近30%。

估值大幅缩水的背后，是圆心科技仍然深陷亏损泥潭。2023年至2025年，圆心科技的营收分别为97.37亿元、102.05亿元和103.77亿元；净亏损分别为7.19亿元、10.94亿元和4.01亿元，三年累计亏损22.13亿元；经调整净亏损分别为6.77亿元、9.39亿元和2.60亿元。

2025年可以说是圆心科技业绩的一个关键转折点。这一年，其净亏损同比大幅收窄了63.36%，经营性现金流首次实现转正——从2023年的净流出3.47亿元，扭转为2024年的净流入0.43亿元，2025年进一步提升至1.38亿元，同比增幅超过220%。改善趋势很明显，标志着圆心科技已经初步具备了自我“造血”能力。

不过，净亏损大幅收窄并非源自盈利能力的实质性改善，而是通过业务规模收索和成本压降实现的。

圆心科技的业务分为两大块：商业化交付网络和商业化加速服务。其中，商业化交付网络是主要创收业务，可以进一步细分为院外药房服务及院外医疗服务业务、药品批发服务业务。

图源：圆心科技招股书

2023年，圆心科技的药品批发业务收入为31.52亿元，占营收的32.5%；到了2025年，这个数字收索至16.36亿元，收入占比骤降至15.8%，批发客户也从12.95万家缩减至7.96万家。

与此同时，圆心科技着重调整了线下药房的数量，关闭亏损门店。2023年，它拥有335家线下药房，到了2025年已削减至201家，门店缩减比例高达40%。关停亏损门店优化了租金和人力成本，直接改善了院外药房服务及院外医疗服务业务的毛利率。

此外，圆心科技对成本实施了大幅压降。2025年，其销售及市场推广开支同比减少12.0%，行政开支同比减少17.9%，研发开支同比减少19.0%，三项核心费用均呈现显著收索。

图源：圆心科技招股书

业务结构的优化，直接带动了毛利率的提升。2023年至2025年，圆心科技的毛利润分别为9.11亿元、7.94亿元和10.23亿元，对应毛利率分别为9.4%、7.8%和9.9%，创下近三年新高。不过，9.9%的毛利率仍然处于较低水平。对比之下，京东健康、平安好医生、阿里健康的毛利率均稳定在20%以上。

尽管减亏成效显著，但第六次冲击港股IPO的圆心科技，仍需直面一个核心课题：当依靠业务收索和成本压降实现的减亏路径难以持续时，该如何向资本市场讲好盈利故事。

02 减亏背后隐忧未消

净亏损大幅收窄背后的隐忧不容忽视。

营收增长动能不足是主要隐忧。根据最新招股书，圆心科技的营收连续两年突破百亿关口，但增长速度持续大幅下滑：2024年营收同比增速仅4.8%，2025年进一步降至1.69%，百亿体量下增长近乎停滞。

营收增速放缓是多重因素共同作用的结果：一是圆心科技主动实施“减法策略”，大幅收索低毛利的药品批发服务业务，直接拖累了整体收入规模；二是创新药市场竞争日趋激烈，京东健康、阿里健康等互联网巨头纷纷布局特药业务，传统连锁药房也加速向DTP药房转型，圆心科技的市场份额面临持续挤压。

比营收增长停滞更棘手的，是流动性风险持续加剧。虽然经营性现金流实现了正向流入，但其投资活动现金流出持续扩大，从2023年的2.74亿元增至2025年的4.61亿元。门店优化、设备更新、供应链布局等持续消耗资金，叠加每年固定的融资费用、股东分红压力，整体资金流出压力居高不下。同时，圆心科技的现金及现金等价物从2023年末的9.04亿元大幅降至2025年末的1.23亿元，两年内现金储备缩水86.4%，账面资金仅能维持基础日常运营。

资金层面的承压，本质源于圆心科技外部融资渠道的长期缺位。自2021年7月完成F轮融资后，2022年至2026年未新增任何外部融资。如果本次IPO再度闯关失败，圆心科技将面临较为严峻的流动性风险。

供应商集中度较高，也是圆心科技面临的潜在风险。2023年至2024年，前五大供应商采购额占比从40.4%升至43.3%，2025年大幅攀升至53.7%，其中最大供应商采购额占比达18.4%，接近两成。供应商集中问题日益凸显。

高度集中的供应链格局，导致圆心科技在采购合作中的议价能力持续弱化，无法有效对冲采购成本上涨压力。在医保控费、药品降价常态化背景下，采购成本的细微波动，将直接挤压本就微薄的利润空间，进一步放大盈利的不确定性。

03 机遇与底气仍在

隐忧固然存在，但发展机遇亦不容小觑。

创新药行业的长期增长潜力，是圆心科技最大的发展机遇。根据弗若斯特沙利文的资料，中国创新药市场由2020年的2139亿元高速增长至2024年的3099亿元，复合年均增长率为9.7%，并预期此市场于2030年及2035年分别进一步增至6065亿元及10430亿元，2024年至2030年及2030年至2035年的复合年均增长率分别为11.8%及11.5%，长期增长空间广阔。

图源：圆心科技招股书

圆心科技在招股书中也坦言：中国创新药商业化支持的需求预期将持续增长，并受一系列因素推动，包括中国的创新药研发管线快速扩张，为商业化提供坚实及可持续基础；医院处方外流规模的增加及多元化分销渠道的发展，为创新药在医院以外的领域扩张提供支持；首个商业健康保险创新药目录推出，预期将显著提升患者取得创新药的机会及支持创新药商业化应用；院外及数字化商业化渠道加速发展，使创新药突破传统医院场景，支持更灵活及以患者为中心的商业模式。

作为中国规模最大的创新药商业化全链路服务商，圆心科技是创新药行业长期增长红利的直接受益方。截至2025年末，圆心科技已覆盖自2015年以来国家药监局获批创新药中的超七成。按2024年数据计算，其创新药交付金额及创新药商业化服务收入均处于行业领先地位。

处方外流是医药改革的长期确定性趋势，也是圆心科技的重要机遇。截至2025年末，圆心科技运营的201家线下药房中，超九成布局于医院周边1公里范围内，核心点位集中在全国主要城市的三甲医院旁，形成了高密度的院边店服务网络。这张院边店网络是圆心科技承接处方外流的核心入口，短期内难以被竞争对手复制及超越。

整体而言，第六次冲击港股IPO的圆心科技，闯关成功率相较前几次有所提升。但若要真正获得资本市场的认可，仍需回答三个关键疑问：一是“减法策略”下增长放缓，未来的增长动力来自何处；二是当业务收索与成本压降的空间逐步触底，收窄的亏损会不会再度反弹；三是在京东健康、阿里健康等互联网巨头的步步紧逼下，圆心科技的护城河到底是什么。