一级市场的月之暗面和DeepSeek，估值叙事「溢价」从何而来

月之暗面最近扔出了一枚重磅冲击波——全新模型Kimi K3的发布，让整个资本市场都为之侧目。根据月之暗面在X平台上的介绍，这款拥有2.8万亿参数的多模态模型，支持100万token的上下文窗口，还搭载了原生视觉能力，背后是一系列创新技术。

知名评测机构Artificial Analysis给出的数据显示，Kimi K3在人工智能智能指数上拿到了57分，智能水平已经可以和Opus 4.8、GPT-5.5掰掰手腕了，尽管和Fable 5、GPT-5.6 Sol相比还有一些差距。更值得关注的是，月之暗面已经公开表示会发布这个2.8T参数模型的权重——这意味着它将成为开源模型阵营中的新领头羊。

在AI Arena Code这个专项排行榜上，K3的表现更是抢眼，直接超过了Anthropic的Fable 5、GPT-5.6-sol，以及智谱的GLM-5.2（max）。有意思的是，月之暗面在完成最后一轮融资后，投后估值约为315亿美元。如果单纯看榜单上的性能排名，这个估值水平显然远低于Anthropic和OpenAI这样的对手。

在一级市场上，还有一家中国AI公司同样备受瞩目——DeepSeek。根据The Information和彭博援引知情人士的消息，DeepSeek正在以740亿美元的估值推进第二轮融资，而距离它首轮543亿美元投前估值落定，仅仅过去了一个月。

如果把估值这件事摆到台面上看，DeepSeek和月之暗面这两家一级市场公司，已经接近于追平甚至超越部分二级市场的可比标的。当然，这可能也和一级市场流动性差、信息透明度不够有关。相比之下，智谱和MiniMax在公开市场经历了半年多的连续定价后，叙事共识已经非常清晰——无论是市场奖励的部分，还是市场惩罚的部分。而DeepSeek和月之暗面，虽然估值数字更加激进，但围绕它们的完整叙事其实还没有真正成形。

Kimi-K3暂列Arena AI Code榜第一（来源：Arena AI）

二级市场两家公司的叙事：Coding性能和ARR增速斜率

智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）的上市，给中国独立模型厂商划出了一条估值参考线。按照P/ARR来看，谁的叙事够清晰、谁的ARR增速够快，就能拿到更高的溢价。

智谱自今年1月在港股上市以来，股价已经飙升超过1000%，市值约920亿美元。是什么支撑了这个价格？一条极为陡峭的收入曲线：ARR从1月份的0.67亿美元飙升至7月份的10亿美元，7个月增长了15倍，提前半年完成了全年目标。多家券商指出，这个斜率甚至超过了Anthropic当年花15个月才从1亿美元做到10亿美元ARR的纪录。根据36Kr最新消息，智谱的ARR已经达到10亿美元，远超预期中的年底目标。

再看看MiniMax。它的市值已经从上市高点约4100亿港元回撤了约75%，目前约810亿港元，隐含P/ARR约13倍。「明亮公司」近期已经讨论过MiniMax估值叙事面临的挑战：当行业主线转向Coding和Agent时，MiniMax“全模态、C+B双轮”的多线布局反而成了市场质疑的焦点。

来源：公开信息整理、明亮公司（估值、市值截至7月16日收盘，未计入智谱最新传言ARR）

一级市场融资积极

DeepSeek的首轮融资在5月底正式签署：规模超过500亿元软妹币，约74亿美元，创下了中国AI大模型史上单轮融资的最高纪录。

据The Information报道，DeepSeek在首轮路演时明确告诉投资者：公司无意将模型商业化，专心做前沿研发，也没有明确的IPO时间表。但有意思的是，梁文锋在首轮融资正式完成前就已经开始筹划第二轮了。而且第二轮的条款发生了根本性的转向：估值直接拉到740亿美元，比首轮跃升了约36%。

The Information还提到，DeepSeek已经聘请了投行，计划今年递交申请、2027年在上海科创板上市。推动这一切的核心因素，其实就是模型研发所需的巨大算力开支。

月之暗面的融资节奏同样让人咋舌：2025年底投后估值还只有43亿美元；2026年5月完成20亿美元融资，投后估值冲到200亿美元；6月30日新一轮启动，投前估值直接跳到315亿美元。半年时间，估值翻了超过7倍。

值得注意的是，DeepSeek和月之暗面都拿到了很高的一级市场估值，但支撑估值的逻辑似乎并不相同。前者更多依赖调用量、技术影响力和效率工程；后者更像是复刻Anthropic早期的收入曲线。

据知情人士向The Information透露，DeepSeek近期的年化收入已经达到4亿至5亿美元，主要来自API服务。如果按5亿美元上限计算，740亿美元估值对应的P/ARR大约是148倍——不仅是中国四家公司中最贵的，也远超众多美国AI初创企业。

支撑这个倍数的原因，可能来自三个方面。

第一是调用量

招银国际7月3日的报告显示，截至6月22日当周，DeepSeek以6.7万亿tokens位居OpenRouter平台全球第一，超过Anthropic的4.25万亿。2026年第二季度，OpenRouter总调用量从约21万亿增长到46.66万亿tokens，一个季度就翻了一倍。这个增长主要由中国开源模型贡献，中国厂商的合计调用量已经超过美国厂商。

从OpenRouter最新一周的市场份额排名来看，DeepSeek也仅次于谷歌，排在第二位。

第二是效率工程

DeepSeek V4在百万token上下文场景下，单token计算量仅为上一代的1/20。V4-Pro的性能已经可以比肩顶级闭源模型，长江证券评估其接近Claude非思考模式水平。

第三是被验证的UE

据彭博报道，尽管DeepSeek的API收费仅为OpenAI和Anthropic的零头，V4的销售毛利率仍维持在50%以上。低价不等于低毛利——这是“算力效率”叙事完成财务验证的关键数据点。

此外，在战略方向上，公司7月中旬上线了V4正式版并引入了峰谷定价机制——这是DeepSeek第一次带有明确商业化意图的定价动作。V4深度适配华&为昇腾、寒武纪等国产算力，叠加国家AI基金的直接持股，其“国产算力闭环模型层锚点”的战略定位已经非常清晰。

再来看月之暗面

其315亿美元投前估值对应的P/ARR大约是105倍。如果采用野村专家电话会上专家给出的4亿至5亿美元ARR口径，则约为70倍。随着Kimi K3的发布，市场普遍期待第三、四季度发布的K3模型能够打开新的定价空间。

多家券商把月之暗面的收入曲线类比为Anthropic早期：开发者调用放量、API占比提升、海外付费增长、模型迭代带动价格体系上移。

野村7月6日的专家电话会纪要显示，专家预计其ARR年底可超过10亿美元。不过从公开信息渠道来看，杨植麟从未提过“年底ARR 10亿美元”这个目标。

叙事的溢价：从何而来，到二级市场又将面对什么？

对比智谱约100倍的公开市场定价和MiniMax约13倍的水平，两家一级公司的溢价来源截然不同。

从以往的估值逻辑来看，月之暗面的溢价更偏向于“财务性溢价”和“性能溢价”。如果年底ARR真的能达到10亿美元，315亿估值对应的远期倍数只有约30倍——比智谱当前的估值口径还要便宜。投资人实际上是在赌“复制智谱路径”的上市重估。要知道，智谱在一级市场最后一轮估值只有137亿美元，上市后市值一度超过1000亿美元。

这类溢价是可以证伪、可以跟踪的，每个月的ARR数据都在检验它。

相比之下，DeepSeek的溢价中显然存在“非财务性溢价”的部分：调用量、架构定义权构成的技术影响力溢价、国家战略稀缺性带来的地缘期权、梁文锋个人出资200亿元形成的“创始人信仰”背书……这些因素叠加在一起，尤其是“DeepSeek时刻”对中国资产重估所产生的影响，目前来看还无法被其他厂商复制。

148倍的静态倍数，用任何现金流模型都无法自洽。投资者买入的，其实是一个信念：当商业化开关完全打开时，DeepSeek有能力做成Anthropic级别的营收。

然而，当这两家公司走向IPO，将直面公开市场的连续定价机制，估值逻辑也可能会面临一些变化甚至压力。

首先是增速的季度化检验。一级市场可以为“叙事”付费，但二级市场越来越倾向于为“兑现”付费。MiniMax上市初期市场也曾给出约65倍的P/ARR，但随着行业叙事转向Agent、其变&现路径受到质疑，估值被磨去了四分之三。

DeepSeek所处的中端价格带，在第二季度经历了95%的推理价格通缩。招银国际数据显示，智能指数40-50分区间的最优调用价格从3月的1.2美元/百万tokens降到了6月的0.058美元。“调用量第一”能否持续转化为收入增长，这是每份季报都要回答的问题。

第二个方面，是供给端的解禁压力。智谱与MiniMax在7月解禁周分别下跌8.5%和22.5%，随后进行了合计超过400亿港元的配售。这种“解禁-配售”的供给冲击，未来同样会等待着上市的DeepSeek和月之暗面。

最后则是估值坐标系的统一，比如“单token变&现率”会成为可以直接比较的指标。

来源：公开信息整理、明亮公司（估值、市值截至7月16日收盘，未计入智谱最新传言ARR）

在叙事层面，现阶段中国模型公司绕不开的一个对标对象，就是Anthropic。

Anthropic在5月28日以9650亿美元投后估值完成了650亿美元的H轮融资，并且已经保密递交了IPO申请。它的ARR从2025年底的90亿美元增至2026年5月的470亿美元。据Jefferies引述SemiAnalysis，其7月ARR将超过600亿美元，净收入留存率约500%，API毛利率超过80%，预计第三季度实现GAAP经营利润超过10亿美元。

按470亿美元ARR计算，9650亿估值对应的P/ARR大约是20倍。OpenAI也已经保密递交IPO申请，ARR约250亿美元——曾经的绝对领跑者，收入规模已经被Anthropic反超。

Anthropic的估值倍数从一个拐点开始一路压缩——ARR达到1亿美元时的184倍，到如今的约20倍。这意味着DeepSeek的148倍和月之暗面的105倍，本质上是在为“尚未发生的收入增长”预支估值。倍数下行是确定的，唯一的变量是ARR上行能否跑赢倍数收索。智谱7月ARR达成10亿美元后，其现值倍数已经自动从年初水平大幅消化。

在“地缘竞争层面”，Jefferies在7月13日的报告中提示，随着下半年美国厂商获得更多新一代算力、叠加反蒸馏机制，中美模型能力差距存在重新拉大的可能。当前中国模型的全部估值逻辑——从智谱的100倍到DeepSeek的148倍——都隐含着“能力差距持续收窄”的前提。至少K3的发布，从目前来看，某种程度上抵消了“能力差距拉大”的判断。

无论是从融资估值还是模型性能来看，月之暗面和DeepSeek目前的表现都相当乐观。