微软，开始收租了

昨天晚上微软的财报出来了，想必很多人已经看到了。

一个季度，营收900亿美元。利润、云，全线超预期。先抛一个结论：微软正在把自己从一家软件公司，改建成一个收租的房东。AI时代的房东。

这个结论，不是拍脑袋，是财报里的数字一条一条摆出来的。第一块证据，看花钱的速度。

2024财年，微软的资本开支是320亿美元。2025财年，翻到646亿。2026这一个日历年，公司给出的指引是1900亿。

其中约250亿，按首席财务官艾米·胡德2026年4月电话会上的说法，是内存等组件涨价硬生生抬上去的。

三年，六倍。什么概念？

打开任何一家公司财报，资本开支三年翻六倍，大概率就两种情况：要么疯了，要么在赌一个比现在大得多的未来。

这还不算全部。第二块证据，签出去的租约。

从财报附注可以看到一条轨迹：截至2025年6月底，微软「签了合同、还没开始计费」的租赁承诺是927亿美元。

到2025年12月底，1551亿。到2026年3月底，1966亿。九个月，翻了一倍还多。生效期排到2031财年。

这些合同现在不在资产负债表上，它们是一张张已经签了字、等着变成楼的纸。

还有第三块证据：已经长出来的楼。

2025年6月底，微软资产负债表上的固定资产净值是2050亿美元；2026年6月底，3131亿。一年涨了53%。

同一张表上还有一串配套的数字：服务器、网络设备和软件的总存量，九个月从1328亿膨胀到1909亿。设备买了、钱还没付的应付账款，从69亿堆到226亿。

花钱、签约、起楼。三件事，指向同一个动作。

有没有想过：一家软件公司，为什么要把自己的资产结构重写成这个样子？答案在赌桌的换法里。

微软的生意逻辑不难理解。所有的一切都围绕「轻资产」三个字展开；说白了，写一套软件，各种各样的应用，拷贝几万份，边际成本约等于零，钱花在程序员身上。

现在它押注的生意是反的：钱先变成混凝土、芯片和电，再一寸一寸变回收入。数据中心是它的楼，GPU是楼里的房间，签租约的，除了全世界的公司，还有它自己的产品。

这个赌注有多大？不妨算两笔账：

一笔是收入结构。个人计算——Windows、Surface、Xbox，微软昔日的主业，在2026财年第四季度只占总营收的14%。

另一笔是体量。Azure这一财年的收入，第一次超过1000亿美元。那个「顺便做做云」的微软，无论看资产还是看收入，都已经不是同一家公司了。

纳德拉赌赢过一次。

2014年他接手时，微软市值3000亿美元，被当成PC时代遗产。他把整个公司押上云，2024年，市值到过3万亿。

这一次押AI，押法几乎一样：先把资产结构整个换掉，再等收入结构跟上来。上一回，市场用五年才相信那栋楼租得出去；这一回，楼贵六倍，市场只给了六个月。

......

这六个月，市场投了一次票。结果很干脆。

不信你看，一年之内，微软股价最高到过555美元。到这份财报发布前夜，只剩390美元上下。最多跌去近三成。

4月，它连续三周收在200周均线下方。200周线是什么？长线资金的心理底线。微软上一次跌破它，还是2013年。

跌价本身不是恐惧，账单才是。过去六个月，市场给微软开了六张账单。每张都有收据。

第一张，花钱没有顶。

1月那份财报，微软第一次交出单季资本开支375亿美元，上半财年724亿，快赶上2025财年全年。市场看到这个数的时候才反应过来：这台机器，是把钱吞进去的。

嗯。然后看现金流。

2026财年第三季度，也就是今年前三个月，微软经营现金流减掉购楼买设备的付现，自由现金流只剩约158亿美元。

同一时间，微软云的毛利率从68%滑到66%。公司自己给出的下季指引，64%。68、66、64。一路往下走。

再说Copilot。

同样是1月那份财报，微软第一次披露了Copilot付费席位：1500万。你会觉得，1500万，不少啊。别急，看对谁了。面对4.5亿商业用户，这个数字就没那么多了。

到4月，席位过了2000万；付费率换算下来，4.4%。什么概念？每100个商业用户里，掏了钱的只有4个出头。

还没完。紧接着是接连三刀。

2月，《华尔街日报》发文说Copilot功能出问题、份额在被谷歌Gemini抢走。股价当天跌3%。

3月，同一家报纸报道Copilot团队重组，又跌2%。到6月，投资者干脆把微软告上法庭，指控它就Copilot的技术问题和真实采用情况误导市场。

说到租客，最大的那个也有动静了。

4月，微软和OpenAI重签协议；收入分成取消，微软失去「首选云」的优先权，OpenAI转头就和亚马逊签了云合同。市场的理解比较直接：最大的租客，开始给自己找别的楼了。

自家的租客在往外走，对面楼的还在加速。

还是4月，谷歌云交出日历年一季度的成绩：增长63%。「微软的云更快还是谷歌的云更快」，突然成了一个需要认真回答的问题。

然后，连信用都开始被重新打量。

7月，穆迪算了一笔行业账：六大云和AI平台今年要花掉约7850亿美元，2027年接近一万亿。结论就一句话，「最终投资回报不明确」。

华尔街开始换尺子量微软。Stifel把目标价从540美元砍到392美元。那份报告流传最广的一句话是：AI这条尾巴，开始摇狗了。

好。六张账单摞在一起，变成一个问题。

长期看多微软的埃里克·杰克逊，研究了过去84次财报电话会。他的结论很干脆：这只股票的定价逻辑，已经从「现金机器」换成了「AI顺风」。

现金机器的意思是，闭眼数钱。顺风的意思是，风会停。

真的。最折磨人的是1月那一课。

那一季Azure增长38%，超过公司自己的指引。放在哪年都是好成绩。第二天，股价跌10%，市值蒸发3570亿美元。

3570亿。一天。原因只有一个：华尔街私下传的耳语数字是39.4%。达标不够，要达耳语。

这就是过去六个月的困局：你证明不了花钱的顶在哪，证明不了租客不会走。甚至证明了增长也没用，总有一个更高的数字在等你。

然后，昨天晚上的事大家都看到了，盘后涨约8%。

不过，同一个晚上美联储在开会，别的大公司也在发财报，这8%不能全记在微软头上。1月跌10%和这次涨8%，中间隔着同一套预期机制的正反两面。

......

到底是什么，让同一家公司、同一套恐惧，在一份财报之后被重新称了一遍重量？

干公司的都知道，肯定是增长、付费、各种边界，都有证据了。

Azure这一季，增长43%。注意这个数字：报告口径和剔除汇率影响的口径，都是43%，一模一样。

公司自己给的指引是39%到40%，华尔街最乐观的法巴看到41%。实际数字，比最乐观的预期还高出两个百分点。

还记得1月吗？38%超指引，离耳语数字差1.4个百分点，一天蒸发3570亿。这一次，指引、共识、耳语，三条线一起击穿。

增长的结构也变了。

智能云分部这一季收入393亿美元，第一次超过Office所在的生产力分部，后者378亿。微软最大的那块业务，正式从「卖软件」换成了「卖云」。

再说付费。

判断一栋楼租得好不好，得看电表。Copilot的付费席位，就是微软这栋AI大楼的电表。

1月份，1500万。到7月份，超过3000万，单季新增近千万席。卖方预测的单季新增是多少？大约600万。电表还开始直接收钱。

还不止。6月1日起，GitHub Copilot从按席位订阅改成按用量计费，用多少付多少。AI从「捆绑赠送的期权」，变成「按表计费的生意」。

然后看边界。

这一季，微软手上的商业剩余履约义务——也就是已经签约、还没确认成收入的合同——堆到6780亿美元，同比涨84%。

你可能想问：这里面有没有水分？

有拆分的口径。上个季度微软第一次披露，剔除OpenAI相关的部分之后，RPO的增速是26%。拆掉最大的单一租客，楼里的空房依然在被填上。

OpenAI要走的叙事，也得补一条收据。

2025年10月，OpenAI和微软签了新协议，承诺在Azure上追加采购2500亿美元的服务。走，是找了别的楼。签，是这栋楼的租约反而更重了。

两件事同时成立，而且微软自己的AI投资版图，也不再只有OpenAI一个名字。这一季，它对Anthropic的投资确认了32亿美元收益。

最后是现金流。这一季经营现金流554亿美元，同比涨30%。减掉购楼买设备的付现358亿，自由现金流196亿。比一年前薄了，但在资本开支翻倍的一年里，它是正的。

为什么这三样要一起看？

同一个财报季，Alphabet也交了超预期的成绩，股价照样大跌。市场这一轮惩罚的，是「花钱把现金流花断」。增长加速、现金流为正、合同可见度，三件套缺一个，故事都讲不圆。

刚好。微软这一季，把三样同时摆上了桌。

......

这一季好事全占了。那坏事呢？有。在接下来的四个季度里。

房贷还要加。电话会上，管理层给新财年的资本开支定了调：保持高位，第一财季单季超过500亿美元，含租赁重分类的影响，以正式纪要为准。

刚过去的这个财年，买设备、盖楼花掉的实际现金，一共1159亿。新财年第一个季度，一个季度就要超过500亿。台阶还在往上搭。

华尔街也反应过来了。德意志银&行把新财年的资本开支预估从2150亿美元抬到2380亿。瑞银，看到2610亿。

德银报告里还有一句更冷的：照这个花法，新财年的自由现金流可能接近盈亏平衡。这根弦，下一年会绷得最紧。

房贷还不止表内的。还记得那叠「签了字、等着变成楼的纸」吗？3月底，已经堆到1966亿美元。注意，这只是3月的数，6月30日这一季的完整账，要等年报。

还有隔壁。4月，谷歌云增速63%。7月22日，谷歌母公司交出新一季成绩：

云业务增长82%。微软的云在加速，对手的云也在加速，而且加得更猛。「谁的云更快」这个问题，这一季没有终审。

电表也有要盯的地方。有件事可能你没注意到：微软从来没披露过Copilot带来多少美元收入。电表在走字，走进来多少钱，外界看不到。

值得注意是席位里的大单：英国国民医疗服务体系一家，就部署了50多万席，2026年6月的事。

大单砸出来的增长，和企业一家一家自然长出来的增长，成色不一样。那桩指控微软误导投资者的集体诉讼，6月立案，离判决还早。

利润的成色，也要记一笔。

这一季每股4.74美元的收益里，有0.27美元来自一次性项目，包括对Anthropic投资确认的那笔收益。

公司自己说得很坦白：剔除之后，依然超预期。记着就好，这0.27不在生意里。

最后再说一条会自己消解的恐惧。

德意志银&行估算，OpenAI相关的部分占微软合同储备的比例，未来24个月可能降到25%到30%。长期合同到期、新合同进来，依赖会被时间慢慢稀释。

这是「OpenAI要走」那张收据上，唯一会自己失效的部分。

只是房东这个比方，在这里有个不像的地方：真实世界里，大租客一般不会同时给隔壁楼交租，OpenAI会。

这份财报到底改变了什么？要我说，市场总算缓了口气。恐惧没散，份量变了。

旧收据作废了几张，新考卷发下来了：新财年第一季度，单季资本开支500亿美元。三个月后，同一间考场。

参考资料：

本文数据来自微软FY2026第四财季财报新闻稿及电话会、微软10-Q文件，以及华尔街日报、穆迪、Stifel、德意志银&行、瑞银、法巴、TD Cowen等公开报道与券商研究