同仁堂“财务大洗澡”净利润一降再降，品牌与治理沉疴难解丨看财报

对于中医药赛道的百年老字号北京同仁堂来说，刚刚出炉的2025年财报，描绘的是一幅量利齐跌、利润在第四季度近乎“清零”的图景。

年报数据显示，公司全年营业收入为172.56亿元，同比下滑7.21%；归母净利润更是降至11.89亿元，同比跌幅高达22.07%。这意味着，基本每股收益也同步回落了超过两成。

更值得玩味的是季度表现。前三季度归母净利润累计已达11.78亿元，而第四季度单季仅录得1181.85万元，扣除非经常性损益后更是直接亏损1539.82万元。这种“悬崖式”的下跌，让第四季度财报呈现出明显的“财务洗澡”痕迹。

一边是经营活动现金流净额同比暴增253.87%至26.93亿元的账面繁荣，另一边却是核心品种销量滑坡、库存居高不下、贴牌产品质量问题频发的现实困境。如果再叠加上股权整合滞后、商标滥用等历史遗留问题，同仁堂这艘大船的前行之路，可谓步履维艰。

Q4单季亏空，核心品种销量滑坡

拆解同仁堂2025年的业绩曲线，一个清晰的特征是前高后低，季度间严重失衡。

从季度数据来看，第一到第三季度，归母净利润分别为5.82亿元、3.63亿元和2.32亿元。利润虽然逐季下滑，但至少账面上还是盈利的。然而，到了第四季度，局面急转直下，归母净利润骤降至1181.85万元，扣非后更是直接转为亏损近1540万元。

为何会出现如此剧烈的波动？答案藏在资产减值里。公司选择在第四季度集中计提了大额的资产减值和存货跌价准备，相当于将前期积累的风险一次性出清。

具体来看，2025年公司资产减值损失达到9402.74万元，同比大增49.79%；信用减值损失也有5703.18万元，较上年同期大幅攀升。这两项减值合计吞噬了超过1.51亿元的利润，成为四季度利润暴跌的关键推手。

减值的源头，很大程度上来自高企的库存压力。截至2025年末，公司存货账面价值高达106.17亿元，占总资产比例超过34%。其中，核心的心脑血管类产品库存同比激增57.38%，而同期销量却下滑了7.05%，产销严重失衡的态势一目了然。

这里有个背景：此前公司为保障安宫牛黄丸的生产，曾高价囤积了天然牛黄等关键原材料。随着2025年原材料价格大幅回落，公司顺势对这些高价库存计提了大额跌价准备，这部分减值直接冲减了当期利润。

那么，表象亮眼的经营现金流又该如何解读？2025年经营活动现金流净额暴涨253.87%，并非源于产品畅销或回款能力增强，而是“购买商品、接受劳务支付的现金”大幅减少所致。说白了，就是趁着原材料降价，公司主动缩减了采购规模。这种现金流“优化”是被动和不可持续的，并不能反映经营质量的真实改善。

再往深处看，核心产品增长失速才是根本问题。同仁堂采用医药工业和医药商业双轮驱动的模式，两者收入占比大致各半。心脑血管类产品是工业板块的绝对核心，但如今对整体营收的拉动作用已明显减弱。

2025年，心脑血管类产品收入仅为40.93亿元，同比大幅下降20.46%。以安宫牛黄丸为代表的拳头产品销量持续下滑，成为拖累全局的主要因素。尽管同期补益类和妇科类产品分别增长了10.94%和12.54%，但由于这些品类规模相对较小，完全无法填补心脑血管产品下滑留下的巨大缺口。

核心品种的遇冷，是疫情红利消退与医保政策收紧双重作用的结果。过去几年，安宫牛黄丸凭借“预防中风神药”的营销概念和高端礼品属性经历了一轮爆发式增长。然而，2024版国家医保目录收紧了支付范围：安宫牛黄丸仅限于急诊或住院患者使用，并且含天然麝香、天然牛黄的“双天然”产品，统筹基金不予支付。这一政策变化导致多地药店暂停了相关产品的医保刷卡，直接抑制了渠道消费需求。

产品老化的问题同样突出。长期以来，公司存在“重营销、轻研发”的倾向。2025年，研发投入占营业收入的比例仅为2.27%，研发方向也多集中于传统品种的工艺改进，在创新中药、大健康新品等前沿领域的布局寥寥无几。

一个有趣的细节是，即便在业绩下滑的背景下，同仁堂仍然选择了高比例分红来安抚投资者。年报披露，公司拟以总股本13.71亿股为基数，每10股派现5元（含税），合计派发现金红利6.86亿元，占归母净利润的比例高达57.66%。

百年品牌透支的三重困局

业绩数字的背后，这家拥有350余年历史的金字招牌，正面临着商标滥用、贴牌乱象和内部竞争无序带来的持续消耗，品牌含金量在不断缩水。

首先，商标权归属与使用的混乱，已成为同仁堂难以根治的治理顽疾。“同仁堂”商标的唯一持有人是北京同仁堂集团，但同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药、同仁堂医养、同仁堂健康等多家关联主体，均拥有商标使用权。这还不算完，由于历史沿革，南京同仁堂、天津同仁堂等独立法人也合法拥有“同仁堂”字号的使用权。市场上“同仁堂系”产品鱼龙混杂，连资深消费者都难以辨别真伪。

这种“利出多孔”的模式，严重摊薄了品牌价值与利润空间。各家主体各自为战，独立开展生产、销售和品牌宣传，无法形成有效的协同效应，反而极易引发内部的同业竞争。

为了解决旷日持久的品牌纷争，2024年12月，同仁堂集团收购了天津同仁堂60%的股权，并承诺在五年内理顺同业竞争问题。2025年11月，这项股权收购正式获批，天津同仁堂的实际控制人由民资变更为北京国资及中国信达，京津两地多年的商标诉讼暂告一段落。然而，这次整合仅仅解决了外部最突出的品牌冲突，并未触及上市公司层面商标使用受限、集团整体品牌管控乏力的根本性问题。

集团难以对所有商标使用方实施统一、严格的品控，这为贴牌产品的乱象埋下了隐患。

2025年12月，上海市消保委的一次抽检曝光极具代表性。一款标注“北京同仁堂99%高纯南极磷虾油”的产品，宣传磷脂含量高达43%，实际检测结果却为0%。调查发现，该产品由同仁堂健康旗下的公司授权贴牌生产，出厂价仅3.7元，终端售价却高达60元，溢价超过16倍。更令人咋舌的是，上海市消保委约谈涉事产品经销商询问销售细节时，对方竟一问三不知。

事实上，同仁堂贴牌产品的质量问题早已不是新闻。2016年，公司就曾因翻白草、加味左金丸等品种质量问题被监管部门点名6次；2018年，集团下属同仁堂蜂业被曝使用过期蜂蜜，导致公司被撤销“中国质量奖”，并遭罚没1420万元。每一次质量风波发生后，集团、上市公司与子公司之间往往陷入责任推诿，长期消耗着消费者宝贵的信任。

展望2026年，同仁堂能否实现业绩回暖，关键在于管理层能否拿出真正的改革魄力。从行业视角看，中药行业正处在政策红利释放与格局重塑的关键阶段，《中药工业高质量发展实施方案》等政策接连落地，推动整个产业向标准化、规范化和创新化加速转型。机遇与挑战并存。当行业回归理性，消费趋于务实，只有坚持质量为本、创新驱动与规范治理，强化产业链协同与品牌建设，才能在新一轮的行业变革中把握主动权，实现稳健和可持续的发展。