VIE裂缝：一封举报信背后的“两个小红书”

2026年的盛夏，小红书正站在一个微妙的十字路口。

一边是美加墨世界杯转播带来的流量洪峰，以及2025年底老股转让时高达500亿美元的耀眼估值；另一边，则是一封递向港交所、香港证监会乃至中国证监会的实名举报信，和一位前员工在社交平台上持续数月的公开“宣战”。

7月22日，针对市场盛传的“已秘密提交IPO申请，因前员工举报导致上市进程受阻”，小红书方面公开回应称：“目前流传的IPO相关信息均不属实。”然而，这纸声明，并未能平息所有追问。

表象之下，潜藏着更深层的隐忧。从数据来看，2025年小红书全年营收约420亿元，同比增长40%，利润约30亿美元。其中广告收入320亿元，占总营收比例高达76%，而两年前这个比例还是65%。营收在涨，利润在涨，但广告占比持续攀升，说明电商等非广告业务的相对权重在缩小。2025年小红书电商GMV约8500亿元，站内下单转化率仅0.7%-1.2%，在主流电商平台中排名靠后。这种商业模式的闭环尚未真正打通，或许这正是小红书急于寻找“第二增长点”的深层动因。

一起劳动纠纷，两个对立版本

故事的起点，是一桩看似普通的劳动纠纷。

2022年6月，陈浩入职小红书旗下子公司，担任商业化华南直销负责人。年薪约160万元，其中近三分之一是以境外主体XinginInternationalHoldingLimited授予的期权形式发放的。2023年12月，距离其首批期权成熟行权仅剩5个月之际，小红书以其“不胜任工作”为由单方解除劳动关系，并在离职证明中标注了“汰换”字样。

随后，陈浩开启了诉讼之路。2025年2月，广州市天河区人民法院一审判决小红书违法解约，判令支付赔偿金152324元及服务奖金37000元，并承担案件受理费。同时，针对入职时签订的价值近200万元的期权损失，陈浩也立案另诉。

然而，判决之后，小红书旗下子公司薯公司、薯一薯二文化传媒（上海）有限公司等表示“不服广东省广州市天河区人民法院（2024）粤0106民初28267号民事判决”，并提起上诉。

薯公司方面认为，陈浩在职期间业务拓展迟缓，连续半年销售业绩不佳。2023年7-8月业绩完成率75.8%、9-10月29.9%、11-12月53.1%；其中定价广告业务2023年7-12月业绩仅2.07万元。公司表示，分公司已对陈浩开展岗位调整与业务培训，但其业绩仍不达标，足以证明其无法胜任岗位工作。

广东省广州市中级人民法院认为，本案争议的焦点在于：广州分公司是否应支付经济赔偿金和2023年度服务奖金。历经劳动仲裁、一审、二审，最终法院作出终审判决，认定小红书解除劳动关系违法，维持一审判决。

VIE架构下的“两张面孔”

这起案件的判决，在互联网行业掀起了不小的波澜。它被视为国内首例穿透VIE架构、认定境外期权属于劳动报酬的标杆判例。法院认定，尽管期权由境外主体授予，但因境内公司负责招聘并将期权纳入薪酬核算，二者存在紧密关联，期权具备劳动报酬属性。

根据相关文书及公开报道，小红书方面合计赔付约85万元，其中包括法院终审判决的违法解除赔偿金19万余元，以及二审调解确定的期权损失补偿66万余元。

对此，知名危机公关专家、福州公孙策公关合伙人詹军豪表示：“这起广州中院的判例，直接打破了互联网企业靠VIE主体隔离规避期权兑付的行业惯例，首次明确境外授予的期权可纳入劳动报酬范畴，给全行业的股权激励合规划定了司法红线，倒逼企业重新梳理期权与劳动关系的权责边界。”

如果仅是几十万元的赔偿，对于一家估值数百亿美元的独角兽而言，或许只是九牛一毛。真正令资本市场侧目的，是这起个案所暴露出的系统性合规悖论。

陈浩向港交所及证监会提交的举报材料，核心直指小红书在VIE架构信息披露上的自相矛盾。在劳动诉讼中，小红书一方坚持主张：境内运营主体与境外期权授予主体（XinginInternationalHoldingLimited）“不存在控制、关联关系”，以此为由试图将期权争议的管辖权推向境外仲裁，利用跨境维权的高昂成本迫使员工放弃索赔。而在筹划港股红筹上市时，小红书则必须向监管机构证明：境外上市主体通过一系列协议，能够100%协议控制境内运营实体，以实现收益的合并报表，这正是VIE架构得以在港股通行的合法性基础。这两种表述，在逻辑上构成了根本性的互斥。正如陈浩在回应小红书声明时所反问的：“那贵司在期权案答辩状和二审上诉状中说的‘境外期权主体与其无关’，属不属实呢？”

“涟漪效应”：当个案暴露系统性疑问

7月23日，陈浩在社交平台披露，小红书通过其前HRBP致电邀约线下见面沟通，但被他明确拒绝。同时，陈浩已明确表示不再索要额外物质赔偿，但这场风波的涟漪效应正在扩大。

陈浩公开表示，自其维权以来，已有近50名小红书离职员工向其反馈，遭遇了“行权前夕被优化”的类似经历。这一说法很快得到了更具体的印证。7月27日，一个名为“一个前红薯的心声”的微信公众号发布了一篇题为《距期权归属仅剩8天被解除劳动合同‖我与小红书的真实诉讼记录》的文章，作者Moses自述为原小红书媒体智能团队负责人。

与陈浩的经历惊人地相似，Moses同样在临近期权归属的关键节点被解除劳动合同。据其文章披露，他在职期间合计持有约86万股期权。2020年8月25日，公司向他出具了解除劳动合同通知书，这一日期距离他入职小红书满两年、首批期权即将归属仅差8天。

后续，Moses提起劳动仲裁，主张书行科技（北京）有限公司（入职公司）应当兑现期权权益作为劳动报酬收入。经一审、二审、再审，北京市朝阳区人民法院认为，书行科技以姜东旷工为由解除劳动关系，合法有据，不构成违法解除。姜东要求恢复劳动关系并支付工资的请求，缺乏事实和法律依据，不予支持。但Moses并未放弃。他在文章中提及，结合（2024）京0105民初11865号生效判决，庭审中间出现的小红书抗辩理由与事实存在多处矛盾，相关主体至今尚未作出公开说明。而该案件再次将争议焦点指向了那个核心问题——VIE架构下的主体关系。他公开向小红书提出了四点质询：境内运营主体“书行科技”与境外期权发放主体“Xingin International Holding Limited”，二者是否存在控股关联？2020年1月授予其6万股期权的文件上，有创始人毛文超、瞿芳的亲笔签字，该文件对应的授予主体和对象是什么？在多起员工劳动争议中，劳动关系解除时间均临近期权关键归属节点，小红书能否公开说明人员优化、解除劳动合同的评判标准？期权归属前解除劳动合同是否为一种惯常操作？在庭审中，公司以无法核查当年HR信息为由，不认可从官方企业邮箱发出的入职邀约文件，那么，官方邮箱对外出具的书面文件是否具备法律效力？若小红书上市，官方邮箱发布的内容还值得信任吗？

截至本文发稿时，小红书方面并未对上述四点质询作出任何公开说明。

尽管小红书方面已公开否认“秘密递交上市申请”“上市进程因举报受阻”等市场传闻，但相关争议并未完全平息。

2023年正式实施的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，明确对红筹、VIE架构上市落实“实质重于形式”监管原则。数据显示，截至2026年3月，港交所递交上市申请的186家企业中，采取红筹模式申报的企业占比仅14.5%，选择H股直接上市的企业占比高达82.8%。这一申报结构的变化折射出行业趋势：监管层对间接“绕道上市”审查持续趋严，市场风向逐步向直接上市模式倾斜。即便小红书能够妥善化解内部治理相关问题，外部层面仍将面临严格的合规问询，想要沿用传统红筹VIE路径推进境外上市，难度显著加大。

在此背景下，对于这些来自前员工的、细节详实的指控，以及在上市文件中就VIE架构的控制力、期权的法律效力等核心问题给出清晰、自洽且经得起推敲的说明，小红书将会交出怎样的一份回复？我们将持续关注。