腾讯要懂得花钱

作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

5月13日，腾讯交出了2026年第一季度的成绩单。

财报数据显示，公司一季度实现营收1964.58亿元，同比增长9%；经营利润达到673.75亿元，同比增长17%；若按非国际财务报告准则计量，经营利润为756.3亿元，同样增长9%。值得特别注意的是，如果剔除几款新AI产品（包括Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）对各项收支的影响，调整后的Non-IFRS经营利润高达844亿元，同比增幅达到了17%。

图：腾讯2026Q1财报摘要；资料来源：公司公告，36氪

整体来看，腾讯一季度的表现延续了其长期以来的稳健风格，基本符合市场预期。事实上，这种增长的确定性已经成为腾讯近年来最鲜明的标签之一。其核心业务盘面成熟稳固，使得业绩具备较强的可预测性，历年财务数据都在反复印证这一点。

不过，比起波澜不惊的基本面，无论是财报本身披露的重点，还是资本市场目光的焦点，都毫无意外地集中在了AI业务的进展以及与之相关的资本投入上。这份财报在AI方面，主要给市场传递了两个清晰信号：

其一，AI相关的资本开支确实在显著加大，管理层此前的承诺正在兑现；其二，这些持续加码的投入，也开始对公司的短期利润产生了一定的拖累效应。

一个有趣的市场反应是，财报发布次日（5月14日），腾讯股价一度高开近5%，但最终收盘却微跌0.52%。这种日内冲高回落的走势，某种程度上折射出投资者面对这份财报时复杂而微妙的心态：既有对投入加码的认可，也夹杂着对利润侵蚀与未来回报的权衡。

那么，透过这份季报和随后的电话会，腾讯的AI故事究竟有哪些关键细节值得深究？展望未来，投资腾讯的核心逻辑又在哪里？

01 资本支出与投资回报相平衡

先看具体数据。2026年第一季度，腾讯的资本开支录得319亿元，同比增长16%；同期研发投入225亿元，同比增长19%，这些资金主要流向了AI基础设施建设和模型迭代。作为对比，腾讯2025年全年的资本开支总额是792亿元。这意味着，仅今年一个季度的投入，就已占到去年全年的四成左右。

这个比例足以说明问题：腾讯在AI上的投资步伐正在明显加快，管理层关于“今年资本开支将显著高于去年”的表态，正在逐步变为现实。

电话会中还有一个关键信息值得玩味：管理层预计，今年下半年的资本开支增幅会更加明显。这个前瞻指引对于支撑当前的公司估值至关重要。因为当前市场对腾讯的主要分歧点，恰恰就在于其资本开支策略相对温和，部分投资者担心在激烈的AI军备竞赛中，腾讯可能会掉队。

如何理解这种“温和”？或许可以从两个层面来看。一方面，投入已然开始开花结果。业务层面的进展能在一定程度上缓解市场的焦虑。例如，重建后的Hy3 preview模型在响应速度、任务平均完成时间等关键指标上相比前代大幅提升，其调用量目前稳居OpenRouter榜单首位，并有效带动了云服务收入的增长。

图：OpenRouter模型调用周榜（5月11日）；资料来源：OpenRouter，36氪

另一方面，这种相对克制的投入节奏，本身也是腾讯经营管理风格的一种延续——在规划大规模资本开支时，始终将项目效益与投资回报放在天平上一起衡量。说到底，资本开支的节奏固然是观察腾讯AI决心的窗口，但同样不能忽视的是，AI技术对广告、腾讯云等核心业务的赋能与增益，这才是支撑公司长期价值的内在基石。

02 投资策略

回过头再审视腾讯一季度核心业务的表现。增值服务收入同比增长4%，其中国内游戏部分受春节收入递延影响，而海外游戏收入以13%的同比增速展现了强劲韧性。广告业务收入同比大增20%，增速远超行业平均水平，AI对广告效果的提升功不可没。金融科技及企业服务收入增长9%，其中AI对企业服务的贡献同样是本期财报的亮点。

这样的业务结构意味着什么？意味着腾讯的基本盘依然稳固，核心业务持续扮演着“现金牛”的角色，为公司在AI领域的战略性投入提供了坚实的资金后盾。然而，在当下这个唯“投入力度”论英雄的AI竞赛氛围中，市场难免会对腾讯相对保守的投入姿态感到担忧，这种情绪也直接导致了其估值被明显低估。

财报后股价的高开低走，本质上就是这种投资价值分歧的集中体现。从投资者的视角出发，腾讯账上现金流充沛，流动资金储备雄厚，即便进一步扩大资本开支，对公司财务安全的冲击也有限。因此，当前这种“谨小慎微”的投入节奏，似乎与市场期待其在AI时代加速突围的迫切心情存在落差。

单从估值角度看，腾讯目前不到16倍的滚动市盈率，无疑仍处于历史底部区间。“估值便宜”构成了其当下投资价值的重要基础。加之公司业绩具备较强的稳定性和可预测性，中长期盈利前景总体向好。在稳健基本面的支撑下，当前的AI投入力度对短期利润的侵蚀有限，对整体估值的冲击也相对可控。

更重要的是，随着腾讯在AI资本开支上力度的持续加大，市场对其长期成长性的预期有望得到系统性修复。这种预期修复的强度，将与实际投入的规模直接挂钩。总而言之，即便市场预期今年的股份回购力度可能减弱，但腾讯当前充足的估值安全边际，叠加正在转暖的长期成长预期，将与业绩增长驱动的估值修复形成共振，有望共同推动公司开启新一轮的价值重估行情。

图：腾讯估值长期表现；资料来源：wind，36氪

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