市场现状反思：怪游戏规则不要怪参与者，大选与降息仍是催化剂
作者：Tommy编译：深潮TechFlow在@EthCC大会期间，我花了大量时间与严肃的建设者、风险投资公司(VC)和市场制造者进行一对一的交流。以下是我对当前行业状况的一些反思：1.怪游戏规则，而不是参与者「我们喜欢消费者应用，但今年我们成交的项目中有90%是基础设施项目。」很多建设者和风险投资公司都认为，我们有太多人在构建基础设施，而缺乏真正有用户的消费者应用。大多数我交谈的风险投资公司都表示对消费者去中心化应用(dApps)感兴趣。然而，看看最近的融资公告，不难发现市场仍然以基础设施项目为主。这是一
作者： Tommy
编译：深潮 TechFlow
在@ EthCC 大会期间，我花了大量时间与严肃的建设者、风险投资公司 ( VC ) 和市场制造者进行一对一的交流。以下是我对当前行业状况的一些反思：
1.怪游戏规则，而不是参与者
「我们喜欢消费者应用，但今年我们成交的项目中有 90% 是基础设施项目。」很多建设者和风险投资公司都认为，我们有太多人在构建基础设施，而缺乏真正有用户的消费者应用。大多数我交谈的风险投资公司都表示对消费者去中心化应用 ( dApps ) 感兴趣。然而，看看最近的融资公告，不难发现市场仍然以基础设施项目为主。
这是一个很难归咎于任何单一利益相关者的恶性循环：
- 项目和风险投资公司希望在流动性好的大型中心化交易所 ( CEX ) 上市
- 中心化交易所希望通过营销活动（高完全稀释估值， FDV ）和顶级支持者提供良好激励的项目上市
- 基础设施项目由于建设所需的资源而具有估值溢价，因此更多的资本投入到这些项目中，形成了一个循环。
2. VC 对高完全稀释估值 ( FDV ) 早期轮次投资的兴趣下降
自去年第四季度以来，项目估值显著上升。许多私人融资或 A 轮融资的项目估值超过 10 亿美元 FDV ，尤其是与 A I 相关的项目。
另一方面，最近的大多数大规模启动项目表现平平（如$ BLAST 低于 20 亿美元；$ ZK 和$ W 为 30 亿美元；$ ZRO 为 40 亿美元）。整体山寨币市场疲软，许多 VC 支持的项目交易的 FDV 已低于最后一轮私人融资。
在当前的市场环境下， VC 获得 50-100 倍回报的机会几乎不可能。更不用说， VC 还受到锁定期限制（约 1 年锁定 + 2-3 年归属期）。这些项目可能需要在下一个熊市中生存，并与更多新项目竞争，这些新项目由于行业的短注意力特性而能够迅速吸引用户。
因此，更多的 VC 正在寻找流动性策略（如果他们的投资策略允许），或者以显著折扣进行场外交易 ( OTC )，相对于最后一轮估值（或当前 FDV 如果项目正在交易中）。对于拥有更多资源的 VC ，他们正在孵化由前员工创办的项目，以确保他们是最早期的投资者，获得更高的回报潜力。
许多 VC 分析师和研究合作伙伴正在转向加入新兴的一级或二级区块链 ( L1 / L2 ) 生态系统，或创办自己的项目。相比投资，直接参与项目开发似乎是一个更高预期价值 ( EV ) 的选择。一个优势是，他们可以利用自己的经验和人脉为所参与的项目筹集资金，因为他们深知 VC 的关注点和需求。
此外，山寨币整体表现不佳导致有限合伙人 ( LP ) 基金的已分配资本回报率 ( dpi ) 较低。如果无法提供强劲的业绩记录，就很难为新基金筹集资金。这些基金中的一些已经在去年花费了大部分资本，即使现在出现有吸引力的投资机会，他们也没有剩余资金可用。
3.新瓶装旧酒
那些没有如预期般流行的概念被重新包装成新的形式。例如， Intent 曾一度是热门话题，但很快被去中心化自治组织 ( DA ) 和再质押 ( restaking ) 等概念取代。
许多项目现在将自己重新品牌为「链抽象」或甚至「 AI 」，尤其是那些嵌入了一些大语言模型 ( LLM ) 或算法元素的意图驱动项目。
此外，大多数去中心化物联网 ( DePin ) 项目已经在其品牌策略中加入了「 AI 」元素，以吸引风险投资公司的关注。
这种现象类似于上一周期的安全代币化项目在这一周期中变成了现实世界资产 ( RWA )。
我认为，重新品牌化并没有错，找到市场认可的叙事并不容易。然而，市场仍在等待下一个全新的叙事，而不是旧概念的重新包装。
4.不是所有的叙事都是「可投资的」
热门叙事和热门垂直领域之间存在区别。
账户抽象 ( Account Abstraction ) 是一个热门叙事，它提供了更好的用户体验。但这并不是一个垂直领域，而是一种将嵌入不同应用场景中的功能，例如从钱包到游戏，从去中心化金融 ( DeFi ) 到社交金融 ( SocialFi )。你仍然需要一个具体的产品来销售，也就是说，不会有一个项目仅仅说「我们做账户抽象」，而是「我们创建了一个支持账户抽象的钱包」或「带有账户抽象功能的游戏」等等。
仅仅追逐热门叙事而不分析其所在的垂直领域（产品）对风险投资公司来说是危险的，因为你可能会在错误的垂直领域投资最热门的叙事。
5.做市商并非高枕无忧
做市商的确可以是一项有利可图的业务，但由于一些美国玩家因监管问题退出市场，新玩家不断涌入，这个领域变得更加竞争激烈。
一些做市商为了赢得交易，不惜进行价格战。在期权模式下（大多数做市商偏好的模式），做市商从项目团队借入 Token 用于卖单，同时需要投入稳定币用于买单。这要么需要大量资本（如果使用自有资金），要么成本高昂（如果从其他地方借款并支付利息）。因此，期权模式对做市商来说并不是「无成本」的。
要赢得交易，做市商需要具备以下几点： i ）良好的关系和声誉， i i ）有吸引力的提案， i i i ）为客户提供增值服务。
项目团队也越来越了解不同的做市商，因此做市商在谈判中的信息不对称优势正在消失，市场竞争愈发激烈。
6.市场催化剂（ ETF 、选举、利率）
大多数人都在等待 ETH ETF 上市，希望其价格走势能像 BTC ETF 上市后那样上涨。
与 BTC ETF 不同，人们希望 ETH ETF 能成为以太坊相关代币的强大催化剂。
还有人期望在 ETH 之后，会有更多山寨币 ETF 获得批准（下一个可能是 SOL ETF ？）。
如果更多山寨币 ETF 获得批准，那么项目的最终目标将是获得 ETF 批准，而不是在顶级中心化交易所 ( CEX ) 上市。这将彻底改变市场对旧代币的看法。
另一个市场催化剂是美国大选，人们希望能够选出一个对加密货币友好的政权和有利的政策制定者。
预计今年会有一次降息，2025 年可能会有更多降息。这将为加密货币市场带来更多流动性。
尽管目前市场状况有些平淡，但大多数人对未来 2-3 个季度的前景持乐观态度。大家的情绪是保持冷静，不要过于急躁，但充满信心和期待。
WPS Office是一款面向macOS用户的综合办公套件，将文字处理、电子表格、演示文稿、PDF工具、模板与云协作整合在同一应用中。它兼容常见Microsoft Office格式，支持Intel及Apple芯片Mac，基础功能可免费使用，
Shapr3D是一款面向工业设计、机械工程、建筑概念和三维打印工作流的CAD软件。Mac版采用Parasolid建模内核，支持草图约束、实体建模、工程图、可视化渲染及常见CAD格式交换，并可通过账户在多台设备之间同步项目。
REAPER是Cockos开发的数字音频工作站，提供多轨音频与MIDI录制、剪辑、处理、混音和母带制作工具。Mac版兼容Intel与Apple芯片，支持AU、VST、VST3、CLAP等插件格式，并提供高度可定制的工作流程。
Ableton Live 是面向音乐制作人与现场表演者的数字音频工作站，提供编曲视图、独具特色的现场视图、音频录制、MIDI创作、实时变速、乐器及效果器。Mac版原生支持Apple芯片，并可连接音频接口、MIDI控制器和第三方插件。
Adobe After Effects 是面向动态图形、影视特效与视频合成的专业创作软件。它提供关键帧动画、遮罩抠像、运动跟踪、三维空间、文字动画和表达式等工具，并可与 Premiere Pro、Photoshop、Illustrator
Adobe Audition 是面向播客、影视后期、音乐制作及内容创作者的专业音频工作站，提供波形精修、多轨录制与混音、频谱编辑、降噪修复、响度匹配和效果处理工具，并可与 Adobe Premiere 协同完成视频声音制作。
Adobe Bridge 是面向摄影师、设计师及内容团队的免费数字资产管理工具，可集中预览照片、视频和 Adobe 项目文件，并利用评级、标签、关键词、元数据、筛选与收藏集完成分类检索。它还支持批量重命名、格式导出、相机导入及 Camera
Adobe Illustrator 是 Adobe 推出的专业矢量图形设计软件，适合在 Mac 上制作标志、图标、插画、包装、信息图及印刷版面。它以路径和锚点构建可无损缩放的图形，并提供钢笔、形状、文字、图像描摹、渐变、画板及生成式功能。
Adobe InDesign 是面向印刷品与数字出版物的专业版面设计软件，可在 Mac 上制作书籍、杂志、宣传册、海报、报告及交互式文档。它提供精细的文字样式、网格、母版、长文档管理和印前输出能力。
Adobe Lightroom Classic 是面向桌面摄影工作流的照片管理与后期处理软件，可将原始照片保存在本地硬盘，通过目录、关键词、评分和收藏夹高效整理图库，并提供 RAW 冲印、蒙版、镜头校正、批量同步及多格式导出等功能。
Adobe Media Encoder 是 Adobe 推出的专业音视频编码与转码工具，可通过队列、预设和监视文件夹批量完成格式转换、代理文件创建及多平台成片输出，并与 Premiere Pro、After Effects 等软件紧密协作。
Adobe Photoshop 是面向摄影师、设计师和内容创作者的专业图像处理软件，提供图层、蒙版、选区、修复、调色、文字排版、智能对象及生成式编辑等能力。Mac 版支持 Intel 与 Apple Silicon 处理器。
Adobe Photoshop 是面向摄影师、设计师和内容创作者的专业图像处理工具，可在 Windows 上完成照片修饰、选区抠图、图层合成、文字排版、绘画及生成式编辑。软件采用订阅授权，由 Creative Cloud 管理安装、更新与许
Adobe InDesign 是面向印刷与数字出版的专业页面排版工具，可制作书籍、杂志、宣传册、海报、交互式 PDF 和电子书。它提供精细的文字样式、多页面管理、印前检查及多格式输出能力，并能与 Photoshop、Illustrator
Adobe Illustrator 是用于绘制矢量图形、插画、图标、徽标和版式的专业设计工具。它以路径和锚点为核心，作品放大后仍能保持清晰，并提供画板、文字、渐变、图像描摹及精确变换等功能，适合品牌视觉、印刷物料、数字界面和商业插画创作。
Adobe Bridge 是 Adobe 推出的创意资产管理工具，可集中预览、分类和查找照片、视频、PDF及多种设计文件，并支持元数据、关键词、评级、批量重命名和格式导出。它可与 Photoshop、Illustrator 等应用衔接，
Affinity Photo 是一款面向摄影师、修图师和视觉设计人员的桌面图像编辑工具，提供 RAW 显影、多图层合成、蒙版、实时滤镜、批处理和色彩管理等功能。原独立产品已停止销售，其照片编辑能力已延续至免费的新 Affinity 应用；
Adobe Lightroom Classic 是面向 Windows 桌面摄影工作流的照片管理与无损编辑工具，可通过目录集中整理大型图库，并完成 RAW 显影、局部蒙版、批量调整、打印和多格式导出。它强调本地文件管理与精细控制，
Figma 是面向产品设计与开发团队的云端协作平台，可在 Windows 桌面客户端中完成界面绘制、组件管理、交互原型、评论评审和开发交付。文件保存在云端，多名成员能够同步编辑并共享设计系统；官方同时提供免费 Starter 方案及按席位计
Affinity Designer 是面向矢量图形、数字插画和界面设计的专业创作工具，可在矢量、像素与导出工作区之间快速切换。它提供曲线编辑、形状构建、画板、排版、图层和专业色彩管理，并支持常见设计文件的导入及多种印刷、网页格式输出。
Capture One Pro 是面向摄影师和影像团队的专业桌面照片处理工具，提供相机定制色彩配置、RAW转换、图层与蒙版、联机拍摄、目录及会话管理等功能。它适合棚拍、人像、商业产品、婚礼和风光摄影，
Adobe Acrobat Pro 是面向专业 PDF 工作的综合解决方案，可在 Windows 中创建、编辑、转换、比较、整理和保护文档，并支持表单、电子签名、扫描件文字识别及敏感信息永久遮盖。订阅还包含网页、移动服务和云端协作能力，
Adobe After Effects 是面向动态图形、动画与影视视觉特效制作的专业工具，可完成关键帧动画、图层合成、遮罩跟踪、抠像、文字动画和二维三维元素整合。Windows 版通过 Adobe Creative Cloud 安装及更新，
DaVinci Resolve是Blackmagic Design推出的一体化影视后期工具，将素材管理、非线性剪辑、专业调色、Fusion视觉特效、Fairlight音频处理和成片交付整合在统一工程中。免费版已覆盖多数个人创作需求，