Gemini弱爆了，但不影响谷歌赚钱

谷歌的财报一如既往地超出了预期，但市场的焦虑情绪并没有因此消散。

7月22日美股盘后，谷歌母公司Alphabet发布了2026年第二季度财报。期内营收1198亿美元，同比增长24%；经营利润407.7亿美元，同比增长30%；经营利润率34%，同比提升2个百分点。

财报发布前，市场真正盯着的，倒不是利润本身，而是谷歌的资本开支会继续扩张还是开始收缩。在美股“七姐妹”中，谷歌2026年的资本开支计划最为激进，它直接反映了科技巨头还愿意为AI砸多少钱。

此前，美股已经经历了一轮回调，原因很直接：AI投入太高，但收益不明显，产业链利润被上游芯片厂商快速吸收，市场对“烧钱换增长”的叙事开始动摇。

所以，谷歌这份财报以及随后的电话会，期待值被拉满。

财报一出，数字确实漂亮，资本开支指引不降反升，但股价却还是跌了。那么，市场到底在担心什么？总结下来有三点。第一，旗舰模型Gemini 3.5 Pro的发布一再推迟，最新发布的三款轻量模型表现也不够理想；第二，过高的资本开支已经让谷歌的自由现金流转负；第三，公司正面临核心人才的持续流失，两位核心研究人员先后投奔了竞争对手OpenAI和Anthropic。

从基本面看，谷歌依然在高歌猛进地赚钱，广告主业稳健，AI带动下的云业务飞速增长。但市场的担忧情绪，正与业绩数字同步水涨船高。

01.云业务撑起增长故事，资本开支计划突破2000亿

从核心财务指标来看，谷歌Q2主营业务交出了一份超出市场预期的答卷。

1198亿美元的整体营收，超出了市场预期的1170亿，并且连续12个季度保持两位数增速。净利润同比增幅惊人，从去年同期的282亿美元，增长至1121亿美元，近乎翻了三倍。

不过，净利润的暴增和公司经营本身关系不大，主要得益于一笔大额的“其他收益”。财报显示，这部分包含了约980亿美元的投资收益，包括此前对SpaceX的股份投资（2025年底时持股约6%），以及对Anthropic的投资。随着SpaceX上市和Anthropic估值突破1万亿美元，谷歌获得了高额的账面浮盈。

分业务来看，谷歌的营收主要分为三块：谷歌服务、谷歌云和新业务。

谷歌服务是基本盘，涵盖广告（搜索、YouTube、谷歌联盟）和非广告业务（订阅、平台及硬件）。谷歌云是当下的增长引擎，新业务则承载着前沿探索的使命。

Q2谷歌服务实现营收945亿美元，同比增长15%。其中广告主业略超预期，搜索广告增长17%，YouTube广告增长13%。

真正的增长故事，还是在谷歌云。

Q2谷歌云实现营收248亿美元，同比增长82%，依然是公司增长最快的业务板块。增长动力来自GCP的企业AI解决方案、企业AI基础设施以及核心GCP服务。

更值得关注的是盈利质量。谷歌云期内经营利润88.14亿美元，而去年同期仅为28.26亿美元，经营利润率达到了35.59%，从2025年Q2的20.74%连续多个季度爬升。

此外，云业务还包含了算力芯片TPU的硬件销售，这也是AI受益的最直接体现。Q2，谷歌首次向客户自有数据中心交付TPU系统并开始确认相关收入。目前这部分收入在云业务中的占比还不高，想象力在未来。谷歌也在财报中表示，即使剔除TPU收入的影响，云业务营收增速仍在显著加快。

订单层面，截至Q2末，谷歌云剩余合同规模（Backlog）达到5140亿美元，其中50%以上将在未来24个月内确认收入，相较于去年年末的2400亿美元翻了一倍有余。

公司在电话会上解释，TPU正式销售前会先建立库存，这体现在经营性现金流上。交付后才开始确认收入，本季度确认的金额只是整个协议中很小的一部分，2026年全年将持续爬坡，但绝大部分收入要到2027年才能确认。

资本开支，才是这篇财报真正的主角。

Q2谷歌Capex投入449亿美元，同比翻倍。电话会上，公司将全年资本开支指引从1800亿-1900亿美元上调至1950亿-2050亿美元，净调高150亿，并预计2027年将继续显著增长。

这一上调幅度，符合市场预期。

高额的资本开支，最直接的代价体现在自由现金流上。本季度，谷歌的自由现金流转为负值，为-58.55亿美元。

为了支撑高强度的资本开支，谷歌在Q2展开了频繁的融资动作，包括通过发行股票及可转换优先股获得496亿美元净募资，并签署了最高可达400亿美元的ATM股票发行协议。

对于这份超出预期的财报，市场并未完全买账。截至22日美股收盘，谷歌报收342.09美元/股，下跌1.46%，市值为4.18万亿美元，市盈率（TTM）17.16倍。

盘后，谷歌股价继续下跌，最大跌幅超过4%。

02.模型掉队叠加天价投入，谷歌成了AI风向标

谷歌当前面临的主要挑战，并非AI业务没有用户或者没有收入。最大的问题是，其最核心的基础模型没能延续去年底的领先势头。

去年四季度发布Gemini 3后，谷歌一度在多项评测中进入第一梯队，Gemini应用月活用户达到7.5亿，云业务订单和收入也同步加速。彼时，市场对高额资本开支的主要争议是投入规模过大，而非模型本身缺乏竞争力。

进入2026年中期，局面发生了变化。谷歌在5月I/O大会上预告Gemini 3.5 Pro将在一个月左右发布，但此后因模型未达到内部性能目标而推迟上线。

7月21日，谷歌DeepMind发布三款轻量新模型，主力产品Gemini 3.6 Flash主打高效，以更少的token、更低的成本提供更高质量的工作。

但模型发布后的评测结果却泼了一盆冷水。AI模型评测平台Arena.ai的数据显示，Gemini 3.6 Flash在前端代码竞技场中以1537分排名第12位。第三方评测机构Artificial Analysis的模型智能指数得分为50，与上一代3.5 Flash持平。

作为对比，Anthropic在6月推出了Claude Fable 5，OpenAI在7月上线了GPT-5.6系列，而中国月之暗面发布的Kimi K3，在编码和智能体任务中均处于前沿水平，表现远超Gemini。这与去年Gemini一度站上全球第一梯队的景象，形成了鲜明反差。

图源 / Gemini官网

旗舰模型发布一再推迟，新模型表现不佳，这让谷歌在基础模型的竞争中阶段性掉队。

人才流失，则进一步放大了外界的不安。6月，Gemini技术联合负责人、Transformer论文作者之一Noam Shazeer离开谷歌加入OpenAI。几天后，AlphaFold核心开发者、诺贝尔化学奖获得者John Jumper宣布加入Anthropic。

对一家拥有近20万名员工的公司而言，两名研究人员离职并不会直接改变季度业绩。但在前沿模型高度依赖少数顶尖人才的行业里，这类变动具有超出人数本身的信号意义。

在二人离职新闻传出后，谷歌股价盘中一度跌超7%，创下近一年来最大单日跌幅。按照盘中跌幅计算，这家科技巨头一日之内蒸发超过2000亿美元市值。

把所有线索放在一起，谷歌面临的真正问题逐渐清晰：作为资本开支最激进的AI公司之一，持续高额的投入到底能不能带来实际收益，至今没有被验证。全年2000亿美元量级的Capex、转负的自由现金流、不断加码的融资动作，都在透支市场对“AI终将兑现”的耐心。而模型能力上的掉队，又进一步加剧了这种不确定性。如果烧掉的钱没能换来最前沿的模型，那么投入的合理性就会被重新定价。

当然，谷歌在AI上并非只有“坏消息”。几周前，据The Information报道，谷歌正在开发一款代号Frozen v2的服务器芯片，专为Gemini服务。参与项目的员工称，按每瓦可生成的token数计算，其能效可能达到谷歌最新TPU的6到10倍。

在刚刚结束的财报电话会上，谷歌CEO Pichai透露，Gemini模型目前每分钟处理220亿个API token，Gemini App月活跃用户已达9.5亿。他还表示，下一代前沿竞争需要更大规模的基础模型，谷歌正在训练Gemini 4，投入“非常有野心”，内部进展令人振奋，相信它将是保持前沿竞争力的关键。

自研芯片和新一代大模型，可能成为扭转谷歌“掉队”局势的关键因素。

把数千亿美元砸进AI到底值不值得？这份Q2财报并没有给出最终答案。但可以确定的是，谷歌依然是一台高效的赚钱机器，广告的现金流、云的增速，都足以支撑它继续留在牌桌上。接下来需要证明的是，在每年接近2000亿美元、并且仍在增长的资本开支之下，这些收入能否转化为稳定的自由现金流和足够高的资本回报率。

*题图来源于pixabay。